余永定:解除资本管制就是一种颠覆性错误

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   【按:中国社科院学部委员余永定9日接受中国证券报记者独家专访时表示,中国时要马上做的事情很多,不应该把完成资本项目自由化放上去去过于优先位置上,更不应该把资本项目自由化作为推动中国改革和调整的动力。相反,中国应该主动深化金融市场改革、健全金融市场和宏观经济风险监控机制、加速汇率和利率市场化改革。在此基础上,逐步减少对资本跨境流动的管制。】

   放弃资本管制所致风险显而易见

   中国证券报:近期有不少声音呼吁加快推进人民币资本项目可兑换,实现人民币国际化。而监管层也在不同场合表示将有序推进人民币资本项目可兑换。对此,您持何如的观点?

   余永定:自2012年中以来,学界关于人民币国际化的讨论比较少,这机会同货币当局“只做不说”的方针有关。

   实现人民币国际化这人大方向是正确的,过后 人民币国际化应该由市场化推动,不还上能操之过急,就是 应该“揠苗助长”。1009年以来央行推动人民币国际化,在很大程度上是要推动资本项目自由化。2012年央行明确提出当前中国正处于“加速资本项目自由化的战略机遇期”,并酝酿出台资本项目自由化的时间表。从前,学界讨论的重点就由人民币国际化转到对资本项目自由化的讨论。

   在理论上,另五个 国家是是不是应该最终放弃资本管制,是另五个 那么 定论的问提图片。资本跨境自由流动是是不是还上能改善资源配置,取决于是是不是处于另五个 完善的市场。在处于少量市场扭曲的情況下,资本跨境自由流动很机会是弊大于利。

   中国的资本项目自由化过程现在开始了了1993-1994年,尽管期间跳出过停顿和反复,资本项目中的大要素“子项目”机会实现了自由化。现在有实际意义的问提图片何必 是应否实现资本项目自由化;真正的问提图片是:应否在近期,如在2015年前一天,实现短期跨境资本流动的自由化?类似于,现在中国居民每年用人民币兑换美元的数量是有额度的,是是不是现在应该退还一切限制?又如,是是不是现在或在2015年前一天退还非居民购买大陆股票和债券的限制?

   日本的资本项目自由化是比较成功的。其资本项目自由化过程现在开始了了19100年,基本完成于1997年,持续近40年;日本由实现一直 项目自由化(1964年)到实现资本项目自由化相隔33年。

   中国并未受到任何实现资本项目自由化的实物压力,中国为什要加速资本项目自由化的步伐呢?有关方面似乎是希望利用开放资本项目后所形成的实物压力(国内、外资本自由跨境流动),推动国内的各种改革。这人想法何必 那么 道理。在实践上,大伙儿儿有借加入WTO推动国内改革的经验。在理论上,全是“休克疗法”类似于的说法。但“真理是具体的”,“魔鬼隐藏在细节之中”。泛泛而谈“倒逼”是危险的。

   首先,机会本身生活金融体制或金融政策改革无法通过内力推动,我很怀疑这人改革还上能通过国际资本的一直 流入或流出而实现。大伙儿儿现在到底有那先 金融改革和金融政策时要用国际资本(包括内资)的自由进、出来“倒逼”呢?这人“倒逼”的相应作用机制是那先 ?有何相关的理论和国际经验的支持?那先 问提图片仍有待有关方面予以具体说明。其次,开放短期跨境资本的流动与贸易自由化不可同日而语。在金融全球化和一体化的今天,在那么 资本管制的情況下,跨境资本流动的规模和时延及其对经济的后果全是难于控制和难于预测的。再次,中国M2对GDP之比超过1100%,为世界之最。其中,中国居民储蓄存款高达43万亿人民币。机会中国居民将储蓄存款的15%添加美元资产,流出中国的资金就将高达一万亿美元。这人情況处于的概率机会不高,但一旦处于,其对中国金融体系的冲击将是致命的。事实上,中国居民持有外币计价资产的偏好比较高。类似于,尽管目前有汇兑限制,据过后 研究估计,中国居民储蓄存款中外币的比例机会机会达到8%。与此相对比,在货币兑换完整性自由化的日本,外币存款在居民储蓄存款中的比例在1003年不还上能1.6%。不仅那么 ,中国储蓄存款大要素机会集中于少数居民身前。在这人情況下,一旦解除限制,资金外流数量机会更大。

   总之,放弃资本管制所能带来的好处十分不取舍,风险则显而易见。为求万全,中国首先应该加速国内的改革和调整,资本项目自由化不应在中国的改革和调整日程中处于优先位置。

   我就要强调,关于资本项目自由化的讨论是个“学理问提图片、技术问提图片”,全是意识价值形式问提图片。关于人民币国际化和资本项目自由化的讨论时要坚持就事论事、实事求是的态度。

   中国证券报:您认为就目前的实际情況而言,我国仍有必要采取一定的资本管制?

   余永定:同资本项目自由化相关的实际情況是那先 呢?第一,产能过剩严重,经济增长下行压力巨大。第二,地方政府债、公司债严重不足,银行不良债权跳出恶化迹象。第三,货币市场和资本市场风险管理机制仍有待健全。作为风险管理基础的短期货币市场基准利息率和国债期限价值形式曲线仍有待建立。第四,影子银行“套利”活动猖獗、庞氏骗局的规模和普遍性不可低估。第五,房地产价格持续攀升,离米 局部地区房地产泡沫严重。第六,一直 项目收支趋于平衡,但汇率形成机制改革尚未完成。第七,国内资产向海外转移的趋势机会机会比较严重。第八,美联储正在酝酿退出货币宽松政策,美国国内利息率跳出上升趋势,国际资本正在流出发展中国家,国际金融市场的风险正在加大。最后,中国的庞大外汇储备是金融自由化情況下抵御风险的重要武器。

   机会现在一直 完整性开放资本项目,中国机会跳出那先 情況?在目前的国内、外形势下,暂时机会很多再处于那先 大事。主要的问提图片机会是套利、套汇活动进一步加强。前一天还机会跳出本身生活情況是:当货币当局实行货币紧缩抑制通胀和资产泡沫时,资本流入;当货币当局放松货币政策时,资本流出。货币政策的有效性遭到破坏。最令人担心的情況则是:机会跳出本身生活意外事件、预期一直 恶化,资本外流的压力陡然增加,并引起一系列连锁反应。我何必 是说一旦解除资本管制,这人事情必然处于。过后 ,这人事情一旦处于,后果将极为严重。“中国绝不还上能跳出颠覆性错误”。机会中国会跳出那先 颠覆性错误,完整性解除资本管制而导致 危机就是 本身生活颠覆性错误。

   资本项目自由化应考虑时序问提图片

   中国证券报:许多人认为,资本项目自由化并无一定时序,对此您何如看?

   余永定:国际经验证明,时序不对,资本项目自由化不但很多再导致 资源配置的改善反而会导致 资源配置的恶化,甚至金融危机。亚洲金融危机觉得会处于,就与过后 东亚国家资本项目自由化时序不对有关。当然,各国情況不同,资本项目自由化的时序也应该有所不同。所谓有时序也何必 处于一段时间内不还上能做一件事。时序问提图片时要决策者“具体问提图片具体分析”。但不管为什说,签署时序的重要性,不仔细斟酌时序的态度是危险的。

   资本项目自由化必然增加金融市场风险和宏观经济风险。类似于,资本项目自由化会导致 利率和汇率的大幅度急剧波动,从而给市场参与者带来巨大风险。要降低资本项目自由化所带来的风险,就时要建立风险管理机制。类似于,时要首先建立短期货币市场的风险管理机制。而这又以形成短期货币市场基准利率为先决条件。除短期货币市场外,国债市场的发展也至关重要。而国债市场无风险期限价值形式曲线的形成是对公司债和过后 各种更为繁复的金融资产进行风险管理的前提。没是是不是风险期限价值形式,过后 金融资产就丧失了定价的基础。那么 定价的基础,就无从实现风险管理。金融风险的管理有效性还取决于公司治理、簿记和信息披露以及审慎监管情況。此外,法制观念、股东权益保护、信用评级、破产和破产保护等法律和制度建设等,就是 是决定是是不是也能控制资本项目自由化风险的先决条件。

   有关时序的从前重要问提图片是汇率形成机制改革和资本项目自由化的关系问提图片。历史经验一再证明,机会另五个 国家汇率严重不足灵活性,机会这人国家的经济价值形式难于承受汇率的大幅度波动,一旦放弃对跨境资本的必要管理,这人国家就难于保持货币政策的独立性。觉得还上能通过对冲政策来维持货币政策的独立性,这人对冲一方面难于完整性有效,此人 面代价高昂。事实上,在过去十余年中,央行通过对冲,大体维持了货币政策的独立性。过后 ,这人对冲是在依然维持资本管制(觉得漏洞很多)的条件下进行的。机会完整性放开资本管制,中国是是不是依然也能保持货币政策的独立性就比较难说了。

   中国证券报:除为资本项目完整性开放创造条件外,资本项目本身生活还有那先 事情可做?您对金融服务开放持那先 态度呢?

   余永定:维持甚至加强对短期跨境资本的管理,何必 妨碍大伙儿儿继续推动直接投资和过后 长期投资的自由化,并在条件心智心智心智性心智心智成熟期期前一天,实现人民币的自由兑换。此外,资本管制何必 一定妨碍开放金融服务业。资本项目自由化和金融服务业开放是另五个 概念。类似于,大伙儿儿还上能让外国金融机构在中国建立子公司,但限制那先 机构在中国设立分行,就还上能实现一方面引入竞争,此人 面限制资本跨境流动的目的。根据法律,前者只还上能使用本地资金,而后者还上能在全球范围调度资金。

   在当前全球的各种经济论坛中,绝大要素经济学家全是谈论资本管制(或资本流动管理)的必要性。国际货币基金组织也改变了过去的一贯立场,一再发表研究报告和正式文件支持各国在必要的前一天实行本身生活形式的资本管制。在分析中国近来并未像印度、巴西等国那样因美联储推出数量宽松的机会性加大而跳出资本外流、货币贬值、经济增长时延下跌等严重经济困难的导致 时,国际经济学界都把中国依然保留资本管制作为重要导致 之一。大伙儿儿为那先 要“自废武功”呢?

   总之,中国时要马上做的事情很多,不应该把完成资本项目自由化放上去去过于优先位置上,更不应该把资本项目自由化作为推动中国改革和调整的动力。相反,中国应该主动深化金融市场改革、健全金融市场和宏观经济风险监控机制、加速汇率和利率市场化改革。在此基础上,逐步减少对资本跨境流动的管制。(《中国证券报》记者 陈莹莹)

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